1 市场调整，投资者担忧雪球敲入风险

近几个交易日以来，随着北向资金的连续流出，市场出现一定幅度的调整，从8月7日至8月23日，中证500下跌8.14%，中证1000下跌8.59%，随着宽基指数的下跌，挂钩宽基指数的雪球产品敲入概率逐渐增大。

对于雪球而言，在敲入之前，券商对冲端的操作主要以低买高卖为主，可以起到稳定市场的作用;然而在股指从敲入线上方向下击穿敲入线的过程中，券商对冲端需要卖出此前累积的一定数量的股指期货头寸进行Delta对冲，该操作形成的交易冲击可能一定程度上会导致市场进一步下跌。

由于雪球具有在敲入线附近可能会增大市场波动的特征，市场调整之后投资者可能会担忧雪球敲入的风险。从定量来看，本篇报告希望回答：当前市场距离雪球集体敲入还有多远?假若发生集体敲入，对市场的潜在冲击可能有多大？敲入之后还有哪些其他影响？

(资料图)

2 集体敲入距离较远，当前无需担忧

目前市场上主流的股指雪球为挂钩中证500和中证1000的雪球，我们分别研究挂钩这两个标的的雪球敲入线的分布。由于市场上雪球结构相对复杂，我们只针对结构相对标准的雪球产品进行研究。假设每个交易日均有新的雪球产品发行，敲出线均为102%，敲入线分别考虑70%、75%和80%三种情形，对所有产品设置三个月锁定期，我们每日检查雪球敲出、到期的情况，然后对截至最新交易日2023年8月23日仍在存续且此前没有发生敲入的产品进行分析。对于中证1000，由于中证1000股指期货（IM）上市时间为2022年7月22日，挂钩中证1000的雪球产品在IM合约上市之后才开始逐渐流行，因此对于中证1000我们仅考虑该时点之后发行的雪球。

按照上述估计测算方法，对中证500而言，目前仍在存续且未敲入（雪球敲入过一次之后不会再产生敲入的冲击）的雪球敲入点位主要集中在4141-5141点，平均点位为4725.87点，距离当前点位(2023年8月23日，5629.50点)仍有16.1%的安全空间。

对于不同期初敲入比例的雪球来看，70%敲入线的雪球平均敲入点位(4574.56)距离当前18.7%，而80%敲入线的雪球平均敲入点位(4974.92)距离当前11.6%。对中证500而言，4974.92点低于2022年4月27日日内最低点5158.48点，上次触及该点位是2020年3月30日低点，因此整体来看目前中证500雪球敲入风险相对有限。

对中证1000而言，目前仍在存续且未敲入的雪球敲入点位主要集中在4482-5682点，这些雪球平均敲入点位为5067.00点，距离当前点位(2023年8月23日，5973.67点)仍有15.2%的安全空间。

从不同期初敲入比例的雪球来看，敲入风险最高的雪球(80%敲入比例)平均敲入点位是5404.80点，距离现价有9.5%的安全空间，相当于中证1000在2022年4月的低点位置，因此，中证1000整体敲入风险也相对有限。

3 敲入影响相对分散，冲击有限

从敲入冲击的影响来看，我们分别测算不同区间雪球的敲入对现货、期货市场可能造成的潜在压力。我们认为，即使极端情况下发生敲入，交易冲击在不同点位区间的分布较为分散，集中冲击的风险较低。

首先，我们估算股指雪球的整体市场规模。这里我们参考证券业协会公布的股指类场外期权存续名义本金数据（部分非固定收益类收益凭证也是雪球结构，但这些收益凭证往往是保本的收益模式，雪球的参与度相对较低，对市场的影响有限，因此这里不予考虑），我们假设股指类期权中25%是股指雪球，从下图可以看出，截至2023年5月，股指雪球规模约为1734亿元。

同时，我们需要考虑敲入前后券商对冲端需要调仓的幅度。如图所示，根据Delta对冲的要求，敲入之前对冲端需要增加持有的股指期货头寸，而敲入之后券商对冲端需要将一部分此前累积的头寸平仓，从图中可以看出，对于75%敲入、102%敲出、3M锁定期、隐含波动率15%、基差0%的雪球来说，在发行后初期，敲入线附近Delta大约从-1.6变为-1，变化幅度0.6，即相当于期初名义本金的60%，而在实际操作中，敲入附近对冲端会对Delta曲线进行一定的平滑处理，尽可能降低卖出的幅度，因此实际卖出的量可能低于图示的卖出量。由于敲入线附近Delta的变化受到合约参数、市场环境、券商平滑模型等多方面的影响，为了简化起见，我们假设敲入前后需要平仓的比例为名义本金的50%，略低于上述Delta变化幅度(该参数对最终测算结果的影响是线性的，如需调整该假设参数，对应地直接按照比例调整测算结果即可)。

我们假设，在1734亿元的整体雪球规模中，40%的规模是挂钩中证500的雪球，40%的规模挂钩中证1000的雪球，我们分别测算两者在不同点位区间造成的交易冲击规模，以及冲击规模占过去3个月(2023年5月24日至2023年8月23日)对应股指期货和现货日均成交额的比例。

对中证500而言，交易冲击相对较大的区间在4400点到5200点，我们按照100点(约2%)划分区间，整体而言，交易冲击在不同点位区间的分布较为分散，集中冲击的风险较低，在每个区间内，冲击幅度最高达到50亿元，占中证500期货和现货日均成交额的比例分别为10.8%和3.8%。

对于中证1000而言，整体敲入冲击的分布也比较分散，冲击相对较大的区间在4500-5600点，单个区间内最大交易冲击为53.8亿元，占期货、现货日均成交额的比例分别为12.7%和3.0%，从成交占比来看，敲入冲击相对有限。

4 其他影响：雪球潜在容量空间增加，不涉及风险转嫁

除了上述交易冲击造成的影响之外，我们认为，假如雪球发生敲入，可能会导致券商Vega暴露减小，提升雪球产品容量空间，另一方面，雪球敲入并非券商将损失风险转嫁给投资者，在面对敲入的问题上，券商与投资者利益很大程度上是一致的。

首先，从风险暴露的角度来看，雪球敲入前后，券商的Vega头寸会有所降低。从图中可以看出，对于75%敲入水平的雪球，在期初价格和敲入价格之间，券商Vega暴露相对较高，而当雪球发生敲入之后，结构上近似变为普通香草看跌期权(向上敲出属性仍然保留)，而香草期权在敲入价格附近Vega暴露相对较低。因此敲入之后，券商整体Vega暴露可能会有所降低，而一般券商会对整体Vega总头寸进行限定，当实际Vega暴露降低之后，券商新发行雪球(新发雪球增加Vega暴露)的潜在空间得到提升。

除此之外，市场投资者或许会担心，敲入是否意味着券商将损失的风险转嫁给了投资者?其实不然。

（1）虽然敲入意味着券商需要兑付给投资者的票息减少，但实际上券商对冲端持有期货多头，在标的指数下跌、雪球敲入过程中券商持有的期货多头会受到损失，两者相互对冲，券商并不会从中直接获利；

（2）在标的下跌至敲入线附近时，券商需要累积持有越来越多的头寸，然后在发生敲入之后需要将此前持有的部分头寸平仓，这本质上是“高买低卖”的过程，极端情形下，如果市场短期下跌较为剧烈，该过程可能会给券商造成一定的损失风险；

（3）雪球投资者的收益主要与标的价格走势相关，而券商的损益本质上主要与波动率变化有关——由于券商卖出雪球是波动率的多头，当市场波动率降低时，如果没有通过场内期权充分对冲Vega风险，券商可能会受到一定的损失，这或是今年部分券商对冲端出现损失的一部分原因。从这个角度而言，投资者与券商的损益受到不同维度因素的影响，双方并不存在利益冲突。

因此我们认为雪球敲入并非券商将损失风险转嫁给投资者，在面对敲入的问题上，券商与投资者利益很大程度上是一致的。